【糖史演义】重新思考原糖价格的锚定

作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 陈家谊 本报告完成时间  | 2022年8月26日

最近两份关于巴西食糖产量的糖史报告均超市场预期，一份是演义原糖巴西政府部门国家商品供应公司（CONAB）对巴西22/23榨季的第二次估产，较第一次产量下调接近600万吨，重新另外一份是思考UNICA公布的8月上半月双周报，减产幅度不及普氏的价格预期；超预期的数据公布后给了原糖一定的驱动，但过大幅度的锚定调整会让数据在一定程度上失真，次日原糖回调，糖史目前原糖价格再次回到数据公布前的演义原糖位置；国内市场缺乏话题，同时旺季不旺的重新尴尬让郑糖继续低位小幅波动。

关注焦点：

1、思考 巴西产量再现分歧，价格欧洲减产和制糖成本上升，锚定供应担忧的糖史情绪蔓延，引发偏强的演义原糖采购意愿，但3070万吨的重新产量是否存在不合理性？

2、 当含水乙醇折糖价跌破成本线后，是否还具有参考意义？

CONAB：22/23榨季巴西甘蔗产量预计降至近10年来新低

CONAB的第二次估产中预计22/23榨季巴西的甘蔗产量将降至2011年以来的新低，为5.14亿吨，低于4月预估的5.39亿吨，低于去年遭受极端干旱后的5.25亿吨，也低于市场普遍预计的5.45-5.6亿吨；根据CONAB表述，甘蔗减产的主要原因是气候干旱以及种植面积减少，农民选择种植更多的和导致中南部甘蔗种植面积减少3.2%，这种替种效应甚至在圣保罗地区也是如此。

由于甘蔗产量的减少，CONAB预计巴西中南食糖产量降至3070万吨，低于去年同期的3200万吨，较4月的第一次预估减少近600万吨。

UNICA：降雨导致压榨进度放缓，8月上半月甘蔗和糖产量降幅超市场预期

8月上半月巴西中南部糖产量为263.5万吨，同比下降12.06%，低于市场预计的285万吨。甘蔗压榨量为3862万吨，同比下降13.73%，低于普氏预计的4140万吨的均值。双周制糖比为46.95%，高于去年同期的46.89%，低于普氏预计的47.75%。

Unica表示，这两周产量大幅降低的原因是恶劣天气影响了甘蔗的压榨进度，可用于产糖和乙醇的原料不足，同时玉米乙醇产量增幅明显挤占了一部分甘蔗乙醇供应份额。

两份超市场预期的报告公布后，明显给了原糖一定程度的驱动，但是中南部3070万吨估产数据的合理性存疑，仍具有可调整性：

1、回顾Conab过往的预估数据，前三次预估数据和实际定产的数据存在较大的偏离

回顾Conab的估产数据，前三次预估数据和实际定产的数据存在较大的偏离，偏离幅度也并没有因为离收榨时间更近而明显缩小，因此往后产量还有很大调整的空间。

聚焦本次估产，根据数据7月巴西蔗区的确出现降雨偏低的情况，但是整体好于经历了90年以来极端干旱的21/22年度；此外8-11月正好是巴西的出口旺季，因此不排除巴西为了在全球供应走向宽松的背景下，通过调低产量的方式获得更高的出口价格。

2、目前含水乙醇折糖价格为14.42美分/磅，即使加上销售CBIOs的收益，依然贴水原糖价格超2美分/磅，意味着目前糖厂生产糖有着绝对的利润，未来制糖比有上调的预期。

长期作为原糖锚定的含水乙醇已经跌到14.5美分/磅，这个价格是否具有可参考性？

巴西大选，抑制通胀成为争取选票的重要手段，近期巴西国家石油公司再次下调汽油价格近5%，大部分地区含水乙醇E100燃料与汽油价格的比值大于70%，对于消费者来说，汽油价格更具有性价比，汽油燃料成为消费者首选，这一点也可以从用于和汽油掺混的无水乙醇销量数据可以证实，UNICA数据显示8月上半月，巴西中南部乙醇销量为12亿升，同比下降2.82%，其中含水乙醇同比下降6.32%，相反无水乙醇同比增加15.68%。为了争取市场份额，乙醇燃料只能通过降价以提升市场竞争力，目前含水乙醇价格已经低于15美分/磅；长期以含水乙醇作为锚定的原糖来说，这个价格是否具有指导性？

1）短期来说，买盘将会给原糖带来一定程度的支撑。

原糖价格更高将刺激糖厂的制糖意愿，如前文提到后期制糖比和糖产量面临上调，原糖的供应预计将增加，但是由于欧洲严重干旱产量预计偏低，该地区对于原糖采购的需求量旺盛，这将限制短期原糖的跌幅，就如我们在《【糖史演义】伦带来的需求驱动，是陷阱还是机会？》中提到，原糖一旦经历较大幅度的回调后，将会吸引国际买盘，叠加欧洲减产的话题下，旺盛的需求会带动原糖和伦白糖反弹。

普氏预计由于欧洲的减产，到今年年底为止全球食糖贸易流将面临150万吨的缺口，从目前持续处于高位的原白价差来看，亦能证实目前较为旺盛的需求，一旦原糖价格大跌便会吸引买盘，买盘的力量将会在短期支撑原糖回到合理的区间震荡。

2）长期来说，14-15美分/磅的价格已经低于制糖成本线，同时不满足印度食糖出口的价格条件。

根据Aecher Consulting的预估数据，巴西糖的生产成本算上折旧、摊销和财务成本，桑托斯FOB的价格接近17美分/磅；泰国糖本榨季的成本算上原料、生产成本、制糖成本预计在17-18美分/磅左右；对于下个榨季的印度来说，即使用目前最低的MSP最低销售价格计算出口平价，目前在19美分/磅以上。净进口国想要从三大主产国获取食糖，需要给一定的利润窗口，因此从成本端来看，原糖下方存在较强的成本支撑。

因此由于含水乙醇价格已经低于制糖成本线，叠加旺盛的需求对于原糖的支撑，14-15美分/磅的含水乙醇价格暂时失去参考性。

郑糖：估值偏低是真的，旺季不旺也是真的

今年国内减产约120万吨，但是累计销量也减少约110万吨，数量上基本相抵。旺季的严重不旺给郑糖的压力较为明显，叠加情绪悲观，郑糖跌下制糖成本线，并在旺季下创下年内新低，贴水现货约100元/吨，估值相对偏低。后市，原糖在需求的驱动下预计维持短暂的强势，这将给郑糖提供一定程度上的驱动，含水乙醇折糖价已经低于制糖成本线和印度的出口平价，暂时失去参考意义；目前郑糖的估值偏低，在经历连续的价格下行之后，或随着原糖的企稳出现反弹，情绪方面有所好转，预计01将有一定的反弹，但是在后期进口糖陆续到港的背景下，反弹的空间或有限，操作上轻仓做多，或观望为主。

作者姓名：田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

研究助理：陈家谊

从业资格证号：F03090929

注：本文有修改

(责任编辑：知识)